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国内精品纸包装龙头，3C包装主业筑基、多元成长可期
- 2024-09-02 04:40:30上传人：须臾**可离
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裕同科技(002831)核心观点裕同科技：国内知名的精品纸包装龙头。公司以消费电子包装起家，在全球3C包装中市占率领先，近年积极拓展了烟酒、化妆品、大健康、文创与高端食品等高附加值的大消费包装领域，深度绑定核心客户。2014-2023年收入与净利润复合增速17.1%、11.0%。立足当下，大额资本开支阶段性结束、智能工厂加速复
- 适新应变、厚积薄发的精品纸包装龙头
- 公司是兼具稳健性与成长性的精品纸包装龙头
- 股权 结构：实控人持股比例高，管理层履历丰富
- 经营复盘： 收入快速增长，盈利受资本开支与成本扰动
- 立足当下：盈利完成筑底，利润率与 ROE 有望逐步回升
- 基于纸包装特征的探究：如何理解裕同优势
- 纸包装行业：竞争核心是成本与交付
- 裕同科技：产业链低议价环节，跑出百亿规模龙头
- 海外借鉴：美国纸包装龙头 WestRock 的成长之路
- 消费电子包装：边际复苏、景气向上
- 全球 3C 包装规模超百亿，裕同市占率领先
- 下游显复苏迹象， AI 与巨头新品发布形成催化
- 烟酒包、环保包等多元拓展的空间探析
- 酒包：白酒消费高端化品质化，精品包装有望受益
- 烟包：烟标改制与招投标政策调整，为后来者提供机遇
- 环保包装：以纸代塑趋势明确，纸浆模塑成为增长新引擎
- 美护日化、大健康等大消费包装的市场规模可观
- 财务分析
- 成长性分析
- 盈利能力分析
- 经营效率分析
- 现金流量分析
- 盈利预测
- 假设前提
- 未来 3年业绩预测
- 盈利预测的敏感性分析
- 估值与投资建议
- 绝对估值：以 FCFE 方法得到合理股价估值为 27.4-49.8 元
- 相对估值：结合 PEG 得到合理估值为 27.3-30.9 元
- 投资建议
- 风险提示
- 附表： 财务预测与估值
- 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
- 证券研究报告
- 图 1： 裕同科技二十年 历史大事沿革
- 图 2： 裕同科技股价复盘
- 图 3： 公司 实控人合计持股超 60% ，股权相对集中
- 图 4： 裕同科技总 营收（亿元）及增速
- 图 5： 裕同科技 分业务 收入（亿元）
- 图 6： 裕同科技净利润 （亿元）及增速
- 图 7： 裕同科技毛利率与净利率
- 图 8： 裕同科技直接材料占比（ 2019 年）
- 图 9： 上游原材料纸价的价格（元 /吨）
- 图 10： 裕同科技毛利率复盘：毛利率与原材料整体呈负相关关系，还受到业务扩张和结构影响
- 图 11： 裕同科技费用率相对稳定
- 图 12： 裕同科技通过远期合约平抑了汇兑损益的波动幅度
- 图 13： 裕同科技资本开支与折旧摊销
- 图 14： 裕同科技分产品毛利率
- 图 15： 参考行业竞对，烟酒包与环保包装等毛利率较高
- 图 16： 裕同科技 人均创收与人均创利有明显提升
- 图 17： 2023 年中国印刷包装百强企业 TOP20
- 图 18： 上游龙头纸企普遍处于盈亏平衡状态
- 图 19： 纸包装龙头的成本结构拆分中原材料占比 60-80%
- 图 20： 纸包装上市公司利润率
- 图 21： 2023 年公司前五大客户占比 37.5%
- 图 22： 2023 年客户结构
- 图 23： 公司全球布局： 50+ 生产基地与三大服务中心
- 图 24： 大客户需求及裕同包装整体解决方案
- 图 25： 裕同提供研发 -设计 -打样 -生产 -交付一站式服务
- 图 26： 与消费电子包装相比，大消费包装对包装的创意设计与美观要求更高
- 图 27： 北美包装纸和纸板行业已进入成熟发展期
- 图 28： 2023 年北美纸板 生产商 CR6 达 75%
- 图 29： WestRock 主营消费品包装与工业包装
- 图 30： WestRock 下游主要集中于 食品 饮料、零售领域
- 图 31： Smurfit Westrock 成长历史
- 图 32： 2015 -2023 年 Smurfit West Rock 兼并、收购与剥离历程
- 图 33： West Rock 食品饮料 类包装的收入占比超过 50%
- 图 34： 全球智能手机、平板 电脑、 PC 出货量及增速
- 图 35： 全球智能手机 分厂商出货量（亿台）
- 图 36： 全球平板电脑 分厂商 出货量 （ 亿台）
- 图 37： 全球 PC 分厂商 出货量 （ 亿台）
- 图 38： 全球可穿戴设备出货量（亿台）
- 图 39： 全球 AR/VR 头显出货量 （ 百万台）
- 图 40： 全球消费电子出货厂商 CR5 在 70%-80%
- 图 41： 主要消费电子包装企业收入规模（ 2022 年）
- 图 42： 公司对消费电子领域客户的覆盖率较高
- 图 43： 裕同 3C 包装收入规模（亿元）
- 图 44： 华宝利电子主要客户
- 图 45： 全球智能手机季度出货量及增速
- 图 46： 全球 PC 季度出货量及增速
- 图 47： WWDC 24 苹果推出 Apple Intelligence
- 图 48： iPhone 北美地区的分产品结构占比
- 图 49： 2023 年全球智能手机 单品前 10 份额达 19.8%
- 图 50： 新品的发布往往形成估值短期的催化
- 图 51： 我国白酒产量逐年下降
- 图 52： 我国规模以上白酒企业销售收入持续增长
- 图 53： 公司酒包收入规模（亿元）
- 图 54： 公司酒包客户覆盖主要头部白酒企业
- 图 55： 国内卷烟产量规模稳定在 2.3-2.4 万亿支
- 图 56： 公司烟包收入规模（亿元）
- 图 57： 2022-2023 年烟包龙头烟标收入规模（亿元）
- 图 58： 2022 年全球纸浆模塑包装市场规模 51 亿美元
- 图 59： 食品包装与餐饮具为纸浆模塑包装主要应用领域
- 图 60： 主要上市公司环保纸塑收入规模（亿元）
- 图 61： 环保纸塑产品的毛利率普遍在 20-30% 区间
- 图 62： 公司环保纸塑收入规模（亿元）
- 图 63： 公司环保纸塑生产基地布局
- 图 64： 公司大健康与化妆品收入规模（亿元）
- 图 65： 江苏德晋主要产品为塑料精密包装
- 图 66： 我国化妆品零售额规模在 4000 亿左右
- 图 67： 贝泰妮拆分：包材类成本占收入比重约 6.5% 左右
- 图 68： 裕同科技近十年保持稳健较快的收入 增速
- 图 69： 裕同科技近十年利润 增速 稳健 ， 且近年增速高于收入
- 图 70： 裕同科技收入 增速 整体高于行业
- 图 71： 裕同科技利润增速相比行业波动更小且多为增长区间
- 图 72： 裕同科技毛利率稳定性较高
- 图 73： 裕同科技净利率稳定性更强
- 图 74： 裕同科技销售费用率较低且保持稳定
- 图 75： 裕同科技研发费用率稳中有增
- 图 76： 裕同科技管理费用率在行业中管控最为优秀
- 图 77： 裕同科技近年财务费用率趋于稳定
- 图 78： 裕同科技存货周转天数远优于行业（单位：天）
- 图 79： 裕同科技应收账款周转天数相对较长（单位：天）
- 图 80： 裕同科技信用减值损失 /应收项目较低（负值为冲回）
- 图 81： 裕同科技经营性净现金保持行业领先
- 图 82： 裕同科技收现比近年持续提升优化
- 表 1： 裕同科技管理层履历丰富
- 表 2： 我国纸包装行业整体集中度较低
- 表 3： 纸包装行业龙头的工厂布局梳理
- 表 4： 裕同科技主要客户及合作开始时间
- 表 5： West Rock 收购标的具体情况
- 表 6： West Rock 垂直一体化程度较高，形成闭环的全产业链布局
- 表 7： 公司在全球以智能手机、 PC 、平板电脑为主的消费电子包装的份额预计约 30%
- 表 8： 2012-2013 年公司进入 A客户供应链的工厂
- 表 9： 烟酒包、环保包等多元拓展的空间探析
- 表 10： 主要白酒纸包装公司概况
- 表 11： 国内白酒纸包装行业规模测算
- 表 12： 近两年公司烟标中标梳理
- 表 13： 部分省中烟公司的卷烟用盒条包装纸采购中标结果
- 表 14： 江苏中烟 2024 — 2025 年度条与盒包装纸采购项目的中标单价
- 表 15： 国内烟标行业规模测算
- 表 16： 纸浆模塑产品主要分为餐饮包装与工业包装两大类
- 表 17： 海内外部分禁塑相关政策
- 表 18： 海内外食品餐饮纸浆模塑的远期市场规模测算
- 表 19： 裕同环保纸塑业务布局梳理
- 表 20： 国内化妆品包装市场规模测算
- 表 21： 裕同科技收入分业务 拆分
- 表 22： 未来 3年盈利预测表
- 表 23： 情景分析（乐观、中性、 谨慎 ）
- 表 24： 公司盈利预测假设条件（ %）
- 表 25： 资本成本假设
- 表 26： 公司 FCF E估值表
- 表 27： 绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）
- 表 28： 可比公司具体概况
- 表 29： 同类公司估值比较
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