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光伏景气底部看龙头系列（四）：行业低谷尽显韧性，玻璃龙头穿越周期
- 2024-08-08 11:25:47上传人：Mi**成痴
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福莱特(601865)投资逻辑：为什么选择光伏玻璃1）组件大尺寸趋势下，玻璃是少有的抗通缩环节，在大尺寸组件趋势下，玻璃进一步减薄难度较大，且技术替代风险小；2）盈利下滑叠加政策管控下双寡头格局稳定，中小窑炉占比23%，行业成本曲线仍然陡峭，头部企业合理利润空间有望保持稳定；3）2024版《水泥玻璃行业产能置换实施办
- 1、光伏景气底部看龙头：福莱特
- 2、行业：政策端收紧行业扩产放缓，成本端下行盈利弹性可期
- 2.1 为什么选择玻璃：少有的抗通缩环节，技术替代风险小
- 2.2 盈利下滑叠加政策管控，行业格局稳定，成本曲线保持陡峭
- 2.3 风险预警下在建项目点火推迟，行业马太效应愈加显著
- 2.4 供需有望逐步改善，带动盈利见底回升
- 2.5 盈利：纯碱、天然气趋势向下，有望改善短期盈利
- 3、公司：成本优势显著，份额持续提升，海外有望享溢价
- 3.1 大窑炉 +技术领先 +石英砂自供，公司成本优势保持稳定
- 3.2 储备项目规模领先，市占率有望持续提升
- 3.3 海外玻璃供需紧缺，东南亚产能有望持续享受高溢价
- 4、历史复盘及财务分析
- 4.1 股价及估值复盘
- 4.2 ROE/ROIC 回归历史 中枢，并持续显著好于可比公司
- 4.3 费用控制成效显著，净利率领先同行
- 4.4 财务状况稳健，短期偿债能力强
- 5、盈利预测与投资建议
- 5.1 盈利预测
- 5.2 投资建议及估值
- 6、风险提示
- 图表 1： 福莱特季度毛利率基本触底
- 图表 2： 硅片、组件大型化趋势明显，玻璃进一步减薄难度较大
- 图表 3： 玻璃厚度越薄，其抗冲击强度与抗弯强度也就越小
- 图表 4： 预计 1.6mm 厚度光伏玻璃渗透率会逐步提高，但只适用于部分应用场景
- 图表 5： 与普通背板相比，玻璃背板的耐酸、阻水、耐紫外线等性能更佳
- 图表 6： 当前其他各种背板类型均存在性能及成本的问题 ，只适用于特定应用场景
- 图表 7： 预计玻璃背板市占率还将持续提升
- 图表 8： 2020 年底至 2021 年初光伏玻璃价格出现小高峰
- 图表 9： 截至 2023 年底光伏玻璃在产产能 9.95 万吨 /日
- 图表 10 ： 2021 -2023 年实际新增与听证会公示项目计划扩产产能比值为 93%/54%/16%
- 图表 11 ： 截至 2024 年 8月初，信义、福莱特产能占行业总产能比例分别为 20% 、 18%
- 图表 12 ： 1000t/d 以下窑炉占比 23% 左右
- 图表 13 ： 近四年 1000t/d 以下窑炉点火合计 1.9 万吨 /日
- 图表 14 ： 根据最新政策要求，光伏玻璃行业需落实产能风险预警机制
- 图表 15 ： 冷修前需补充产能置换手续的产能 4.2 万吨 /日
- 图表 16 ： 开展风险预警的项目已投产的多数为头部企业
- 图表 17 ： 预计 2024 年信义和福莱特在新增产能中的占比 有望进一步 提升 （ 吨 /日）
- 图表 18 ： 2022 -2024 年光伏玻璃月度新增产能情况（吨 /日）
- 图表 19 ： 光伏玻璃月度供需及预测
- 图表 20 ： 按照当年毛利率测算二三线企业新投产项目回收期超过窑炉服役年限
- 图表 21 ： 直接材料及制造费用合计成本占比超 83%
- 图表 22 ： 1Q22 福莱特主要采购原材料构成
- 图表 23 ： 复盘：供需宽松背景下，原材料价格的剧烈波动可能影响玻璃短期盈利
- 图表 24 ： 玻璃是纯碱的主要下游应用方式
- 图表 25 ： 2024 年进口价格约在 1600 -1800 元 /吨左右
- 图表 26 ： 2024 年纯碱供给走向过剩，国内累库趋势明显
- 图表 27 ： 液化天然气市场价逐步回落
- 图表 28 ： 2024 年嘉兴工商业气价已回落至 3.90 元 /方
- 图表 29 ： 大窑炉单吨投资额更低
- 图表 30 ： 大窑炉生产单耗优势显著（ t/t ）
- 图表 31 ： 公司 1200t/d 窑炉单耗略低于二三线 1400t/d 窑炉（ t/t ）
- 图表 32 ： 近几年龙头毛利率优势仍保持稳定
- 图表 33 ： 公司规划产能规模位居行业首位
- 图表 34 ： 公司计划 2024 年及以后投产的储备项目规模达到 4.56 万吨 /日
- 图表 35 ： 东南亚及印度光伏压延玻璃产能
- 图表 36 ： 预计 2024/2025E 东南亚及印度组件需求量 69/81GW （ GW ）
- 图表 37 ： 东南亚及印度组件产能总计 92.5GW 以上（ GW ）
- 图表 38 ： 预计 2024/2025E 东南亚及印度压延玻璃有效供给 47/69GW
- 图表 39 ： 2023 年福莱特越南子公司净利率远高于公司综合净利率
- 图表 40 ： 公司 PE 、 EPS 历史复盘
- 图表 41 ： 公司 2023 年 ROE 为 15.2%
- 图表 42 ： 公司 2023 年 ROIC 为 10.3%
- 图表 43 ： 公司 2023 年销售费用率为 0.6%
- 图表 44 ： 公司 2023 年管理费用率为 4.2%
- 图表 45 ： 公司 2023 年研发费用率 2. 8%
- 图表 46 ： 公司 2023 年净利率为 12.8%
- 图表 47 ： 1Q24 公司资产负债率为 47%
- 图表 48 ： 1Q24 公司速动比率为 1.79
- 图表 49 ： 公司光伏压延玻璃业务拆分及收入预测
- 图表 50 ： 可比公司估值对比
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