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凝胶贴膏赋能发展，多点开花未来可期
- 2024-07-30 12:15:54上传人：醉魂**相伴
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九典制药(300705)“药品制剂+原料药+药用辅料”一体化发展，公司业绩高速增长。公司经过二十余载发展，打造了从高端原料药到制剂、从中药提取到中成药的有机产业链，2017年洛索洛芬钠凝胶贴膏获批上市后快速放量，助力公司业绩快速增长，2017-2023年，公司归母净利润CAGR约为32%。2023年公司归母净利润为3.68亿元（同比+36.
- 凝胶贴膏仅公司产品获批上市， 其 24 -26 年有望快速上量 。 ② 公
- 司多个产品 已申 报生产 年 底对 椒七
- 麝凝胶贴膏 和 吲哚 美辛凝胶贴 膏 申报生产 ，其中椒七麝 凝胶贴膏
- 为中药 1类创新药， 是公司又一潜力品种 ， 根据公司投资者关系
- 管理信息，其 有望于 25 年获批上市。 另外，公司于 23 年初对 利
- 多卡因凝胶贴膏、利丙双卡因乳膏申报生产。
- 发行 可转债，用 于高端制剂 研发产业园口 服固体制剂 项目 。 2023
- 年 10 月 13 日，公司发行可转 债 3.6 亿元，用于高端制剂研发产
- 业园口服固体制剂项目 ， 2024 年 6月 7 日 调整后，转股价格为
- 15.33 元 /股。
- 盈利预测、估值和评级
- 公司洛索洛芬钠凝 胶贴膏短期 内仍有望享 有良好竞争格 局，酮洛
- 芬凝胶贴膏 24 -26 年有望持续放量，且公司产品梯队渐成 ，多点
- 开花未来可期 。 我们 预计 公司 24-26 年 归母净利润 分别为 5. 14
- 亿元 /6. 61亿元 /8. 17 亿元，分别同比增长 39.5% /28.6% /23.6% ，
- 对应 EPS 分别 为 1.0 6元 /1.3 6元 /1.6 8元。 我们 给予公司 24 年
- 25xPE ，对应市值 128.5 亿元，对应目标 价 26.4 0元，首次覆盖
- 给予公司“ 买入 ”评级 。
- 风险提示
- 市场竞争加剧风险 、 产品放量 不及预期 风 险、
- 单一产品占比较大风险、 可转债转股稀释股本风险 等
- 公司基本情况（人民币）
- 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E
- 营业收入 (百万元 ) 2,326 2,693 3,094 3,719 4,401
- 营业收入增长率 42.92% 15.75% 14.92% 20.19% 18.34%
- 归母净利润 (百万元 ) 270 368 514 661 817
- 归母净利润增长率 32.05% 36.54% 39.51% 28.63% 23.61%
- 摊薄每股收益 (元) 0.786 1.067 1.056 1.358 1.679
- 每股经营性现金流净额 0.78 1.25 1.32 1.40 1.62
- ROE( 归属母公司 )(摊薄 ) 17.37% 18.66% 22.19% 23.55% 23.66%
- P/E 30.90 31.14 21.64 16.82 13.61
- P/B 5.37 5.81 4.80 3.96 3.22 来源：公司年报、国金证券研究所
- 人民币 (元) 成交金额 (百万元 )
- 成交金额 九典制药 沪深 300
- 公司深度研究
- 敬请参阅最后一页特别声明 2
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- 内容目录
- 本报告旨在回答以下问题，具体分析详见正文
- 关键问题 1：洛索洛芬钠凝胶贴膏已经成为年收入超 15 亿的大单品，如何看待其未来的竞争格局？
- 关键问题 2：集采对洛索洛芬钠凝胶贴膏影响几何？
- 关键问题 3：洛索洛芬钠凝胶贴膏能否继续向上拔升？
- 关键问题 4：大单品公司，未来成长是否受限？
- 一、 “药品制剂 +原料药 +药用辅料 ”一体化发展，公司业绩高速增长
- 1.1 立业二十余载， “药品制剂 +原料药 +药用辅料 ”一体化发展
- 1.2 公司业绩高速增长
- 1.3 推出股权激励计划，彰显业绩增长信心
- 二、大单品洛索洛芬钠凝胶贴膏，短期仍有望享有良好竞争格局
- 2.1 如何看待洛索洛芬钠凝胶贴膏的竞争格局？
- 2.2 如何看 待集采对洛索洛芬钠凝胶贴膏的影响？
- 2.3 洛索洛芬钠凝胶贴膏后续的增长点在哪里？
- 三、不止大单品：产品梯队渐成，多点开花未来可期
- 3.1 酮洛芬凝胶贴膏进入国家医保目录，有望带来增量
- 3.2 品种陆续申报生产，管线储备十足
- 四、原辅料及其他药品 制剂：未来有望保持稳健增长
- 五、盈利预测与投资建议
- 5.1 盈利预测
- 5.2 投资建议及估值
- 六、风险提示
- 图表 1： 公司发展历程
- 图表 2： 公司主要产品及用途
- 图表 3： 公司股权结构（ 20 24 年第一季度报告数据）
- 图表 4： 公司营业收入持续增长
- 图表 5： 公司归母净利润近年来增长迅速
- 图表 6： 公司洛索洛 芬钠凝胶贴膏收入过去几年快速增长
- 图表 7： 公司各产品收入（百万元）
- 图表 8： 公司各产品收入占比
- 图表 9： 2022 年以来公司 销售费用率显著下降
- 图表 10 ： 公司盈利能力逐渐提升
- 图表 11 ： 公司股权激励考核方案
- 图表 12 ： 其他公司多采用 BE 试验途径进行洛索洛芬钠凝胶贴膏上市申请
- 图表 13 ： 在纳入的集采批次中，洛索洛芬钠凝胶贴膏价格降幅有限
- 图表 14 ： 部分凝胶贴膏、贴剂对比
- 图表 15 ： 久光制药酮洛芬贴剂及凝胶贴膏销售收入（亿日元）
- 图表 16 ： 国内酮洛芬凝胶贴膏及酮洛芬贴剂上市 &在研管线
- 图表 17 ： 公司在消炎镇痛等领域继续发力，储备管线众多
- 图表 18 ： 2023 年公司与制剂共同审评审批结果转为 A 的原料药品种共 12 个
- 图表 19 ： 子公司九典宏阳业绩及盈利能力逐年攀升
- 图表 20 ： 公司纳入国家集采中的药品制剂
- 图表 21 ： 2021 年后公司其他药品制剂收入持续增长
- 图表 22 ： 公司收入拆分及预测
- 图表 23 ： 公司费用率预测
- 图表 24 ： 相对估值表
- 公司深度研究
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- 本 报 告 旨在回答以下 问题 ，具体分析详见正文
- 关键问题 1：洛索洛芬钠凝胶贴膏已经成为年收入超 15 亿的大单品，如何看待其未来的
- 竞争格局？
- 短期仍有 望享有良 好竞争 格局： 根据现 有政策文 件，我 们认为 短期内 洛索洛芬 钠凝
- 胶贴膏通过 BE 途径获批上市的难度较高， 而通过三期临床试验获批上市的周期更久，且
- 目前申报上市的竞品中仅北京泰德完成三期临床试验， 因此 未来 2-3 年公司 产品仍有望
- 保持良好竞争格局 。
- 关键问题 2： 集采对 洛索洛芬钠凝胶贴膏 影响几何？
- 集采对利润释放的影响较小： 自 2022 年以来 洛索洛芬钠凝胶贴膏已经在多个省份被
- 集采， 集采面 广且 价格 降幅有限 ，其 有望凭 借集采 入院 放量， 缓冲降价影 响 。 集采 有利
- 于优化销售费用， 因此 2023 年及 2024 年 Q1 公司仍 保持较快的利润增速 。我们认为随着
- 各地集采的陆续执行， 公司利润 仍有望继续保持较快增长 。
- 关键问题 3：洛索洛芬钠凝胶贴膏 能否继续向上拔升？
- 院外市场有望成为未来重要增 长点： 公司成立 OTC 事 业部，近年来持续加 大院外渠
- 道覆盖。 两组 数字对比 ，院外拓 展成效已显 ： 根据公 司投资者 关系管理信 息，洛索 洛芬
- 钠凝胶贴膏 2023 年院内销售占比为 94.16% ，院外销售占比为 5.84% ； 2024 年 Q1 院内销
- 售占比为 82.34% ，院外销售占比为 17.66% 。
- 关键问题 4： 大单品公司， 未来 成长是否受限？
- 酮洛芬凝胶贴膏 有望带来增量 ： 酮洛芬凝胶贴膏已进 入国家医保目录 +优秀 的竞争格
- 局 +庞大的潜在需求人群， 参考原研公司久光制药日本销售情况，其有望成为 公司潜力品
- 种。
- 管线储备 十足 ： 多 个产品 已申报 生产， 未来几年 有望陆 续有新 品上市 。其中： 椒七
- 麝凝胶贴膏 是 中药 1类创新药，于 2023 年底申报生产，根据公司投资者关系管理信息，
- 其 有望于 2025 年获批上市 ， 我们认为其 助力公司涉足中药领域的同时，有望成为公司又
- 一重磅品种 。
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